اکوایران در گفتگو با محسن یاوری، کارشناس بازار مالی، به بررسی سازوکار معامله‌گر اولیه یا پرایمری دیلر، چالش‌ها و الزامات توسعه آن در ایران پرداخته است.این گزارش ناظر بر تجربه جهانی، به‌ویژه تجربه ایالات متحده و اروپا، و انطباق آن با شرایط بازار بدهی و بازارهای مالی ایران است.

ریشه تاریخی سازوکار معامله‌گر اولیه به اوایل قرن بیستم و همکاری خزانه‌داری آمریکا با نهادهای مالی بزرگ بازمی‌گردد. در آن مقطع، خزانه‌داری آمریکا با طراحی سازوکاری مشخص، ترتیبی فراهم کرد که بر اساس آن، نهادهای مالی منتخب بر مبنای قرارداد و در چارچوب یک زمان‌بندی معین، اوراق منتشرشده از سوی دولت را خریداری کرده و سپس در بازار ثانویه به فروش برسانند. در این سازوکار، معامله‌گران اولیه مزنه‌های خود را ارائه می‌کردند و مزنه‌های پذیرفته‌شده از سوی خزانه‌داری مبنای تخصیص اوراق به آنان قرار می‌گرفت. در ایران نیز سازوکاری مشابه با همکاری خزانه‌داری وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی شکل گرفته است و تلاش شده است تا فرآیند انتشار و بازارگردانی اوراق دولتی در قالب تعهدات معامله‌گران اولیه ساماندهی شود.

همانند هر سازوکار و ابزار جدید مالی، این نظام نیز در ابتدای استقرار با چالش‌هایی مواجه شده است. یکی از مهم‌ترین چالش‌ها، عدم تحقق کامل پیش‌بینی‌های فروش اوراق از سوی خزانه‌داری است، به‌گونه‌ای که در برخی مقاطع، بخشی از اوراق عرضه‌شده به فروش نرسیده است. این پدیده می‌تواند دلایل متعددی داشته باشد که یکی از آن‌ها کاهش استقبال بازار ثانویه با این تصور است که معامله‌گر اولیه بیش از حد منتفع می‌شود، در حالی که ریسک‌های مترتب بر این فعالیت به‌درستی دیده نمی‌شود. این مسئله در تجربه جهانی نیز سابقه دارد و در بازارهای آمریکا و اروپا نیز مشاهده شده است. از منظر آقای یاوری، یکی از ریشه‌های این سوءبرداشت، موضوع انحصار است و برای رفع آن، سازوکار اعطای مجوز به معامله‌گران اولیه باید متقن، شفاف و عینی باشد. بر این اساس، ضروری است که بانک مرکزی و سازمان بورس شرایط احراز معامله‌گری اولیه را برای بانک‌ها و نهادهای مالی به‌صورت مستدل و دقیق اعلام کنند، به‌گونه‌ای که هر نهادی که شرایط مقرر را احراز کند بتواند به این جایگاه دست یابد و از شکل‌گیری انحصار جلوگیری شود.

موضوع محوری دیگر در تحلیل آقای یاوری، ضرورت برقراری توازن و تعادل میان تعهدات و مزایای معامله‌گران اولیه است. تعهدی که برای معامله‌گر اولیه در خرید اوراق دولتی و بازارگردانی آن در بازار ثانویه ایجاد می‌شود، باید با مزایای متناسب پاسخ داده شود. صرف نرخ یا کسر قیمتی که به معامله‌گر اولیه اعطا می‌شود، در بسیاری از موارد برای پوشش ریسک‌ها و هزینه‌های این تعهد کافی نیست. بر اساس پژوهش‌های انجام‌شده از سوی صندوق بین‌المللی پول و فدرال رزرو، موفقیت معامله‌گران اولیه مستلزم برخورداری از دسترسی‌های گسترده‌تر در بازار ریپو است. این در حالی است که بازار ریپوی ایران سال‌هاست در یک کریدور محدود قفل شده و از عمق و کارایی لازم برخوردار نیست. از این رو، واقعی‌تر شدن بازار ریپو و ایجاد دسترسی‌های بیشتر برای معامله‌گران اولیه در این بازار، یکی از اصلاحات ضروری به شمار می‌رود.

در ادامه این تحلیل، بر تنوع‌بخشی به مزایا و نیز جذابیت‌بخشی به خود اوراق تأکید شده است. در شرایط کنونی، اوراق دولتی ایران عمدتاً با ساختار درآمد ثابت منتشر شده‌اند، در حالی که دولت می‌تواند از اشکال دیگر اوراق، از جمله اوراق با نرخ شناور نیز استفاده کند. اوراق با نرخ شناور حتی می‌تواند با نرخ پایین‌تر منتشر شود، زیرا صرف ریسک دوره نگهداری تا سررسید در آن کمتر است، چراکه نرخ کوپن به‌صورت شناور تعدیل می‌شود. شناورسازی نرخ می‌تواند برای مثال بر مبنای نرخ بازار ریپو انجام شود که در صورت شناور و واقعی شدن بازار ریپو، مبنای مناسبی برای این کار فراهم خواهد شد. تقویت نهادی خریداران نهایی نیز از دیگر الزامات مورد اشاره است. در تجربه جهانی، مشتریان نهایی اوراق با درآمد ثابت عمدتاً صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌های زندگی هستند که متقاضی اصلی اوراق بلندمدت دولتی محسوب می‌شوند، در حالی که این سازوکار در ایران هنوز به‌طور کامل شکل نگرفته است و به‌کارگیری ظرفیت بیمه‌های زندگی و صندوق‌های بازنشستگی برای تعمیق بازار بدهی ضرورت دارد.

از منظر ریسک، معامله‌گر اولیه با ریسک‌های قابل توجهی مواجه است که مهم‌ترین آن ریسک نرخ بهره است. برای نمونه، در اوراق دو تا چهارساله‌ای که با حاشیه سود حدود دو و نیم واحد درصد در اختیار معامله‌گر اولیه قرار می‌گیرد، نوسان یک درصدی نرخ بهره برای تبدیل سود به زیان کفایت می‌کند. افزون بر این، حتی در صورت عدم نوسان شدید نرخ بهره، حجم عرضه‌ای که معامله‌گر اولیه بابت ایفای تعهدات خود در بازار ثانویه وارد بازار می‌کند، می‌تواند موجب کاهش قیمت‌ها و افزایش نرخ بازده شود و سود مورد انتظار را از بین ببرد. بنابراین، مشاهده ریسک‌ها در کنار توجه به عمق بازار، ایجاب می‌کند که مزایای متناسبی در مقابل این ریسک‌ها قرار گیرد. این مزایا می‌تواند شامل دسترسی ویژه به بازار ریپو و نیز مزایای حسابداری باشد، از جمله امکان تغییر طبقه‌بندی اوراق و نگهداری آن‌ها در سبد نگهداری تا سررسید، به‌نحوی که کاهش قیمت بازار منجر به شناسایی زیان و آسیب به ترازنامه نشود که این موضوع به‌ویژه برای بانک‌ها اهمیت دارد.

تجربه جهانی نشان می‌دهد که تنوع‌بخشی به مزایا و عینی‌سازی شرایط ورود، راهکار موثری برای کاهش ریسک انحصار است. در بازار آمریکا، با باز گذاشتن درب ورود به روی تمامی نهادهای سالم و خوش‌سابقه، ریسک انحصار کاهش یافته است. همچنین مزایا الزاماً ماهیت مالی ندارند و می‌توانند غیرمالی باشند. پرستیژ و شأن اجتماعی ناشی از برخورداری از عنوان معامله‌گر اولیه، خود یک مزیت مهم محسوب می‌شود که باید تقویت شود. در این زمینه، خزانه‌داری می‌تواند با فعالیت بازاریابی و اعتباربخشی، سرمایه اجتماعی برای نهادهای پذیرنده این تعهد ایجاد کند. این رویکرد در اروپا به‌خوبی محقق شده است، به‌گونه‌ای که نهادهای دارای جایگاه معامله‌گری اولیه از پرستیژ بالاتری برخوردار شده و از این طریق توانسته‌اند مشتریان متمول جذب کرده و به‌طور غیرمستقیم به کسب‌وکار اصلی خود کمک کنند. صندوق بین‌المللی پول نیز در کنار پنجره ریپو، مواردی همچون معافیت‌های مالیاتی برای بخشی از سودهای این نهادها را مورد توجه قرار داده است که می‌تواند به برقراری توازن میان هزینه‌ها و مزایای معامله‌گری اولیه کمک کند.

در جمع‌بندی شرایط فعلی بازار ایران، به نظر می‌رسد عامل اصلی فروش نرفتن بخشی از اوراق، ریسک نرخ بهره در شرایط نرخ بهره واقعی منفی باشد. با توجه به منفی بودن نرخ بهره واقعی و انتظار منفی‌تر شدن آن، یعنی افزایش فاصله میان نرخ اسمی اوراق با نرخ تورم جاری و به‌ویژه تورم انتظاری که مبنای محاسبه نرخ بهره واقعی است، تقاضا برای اوراق تضعیف شده است. در چنین شرایطی، استفاده خزانه‌داری از ابزارهایی مانند اوراق با کوپن شناور می‌تواند ریسک سرمایه‌گذار را کاهش داده و به تقویت تقاضا و پایداری سازوکار معامله‌گر اولیه کمک کند.