واکنش متفاوت بورس به نرخ بهره

برخی کارشناسان معتقدند تداوم نرخ‌های بالای بهره، در کنار وضعیت تورم و توان شرکت‌ها برای حفظ سودآوری، می‌تواند بر مسیر آتی بورس اثرگذار باشد. در این میان، پیامدهای متفاوت افزایش نرخ بهره برای بانک‌ها نیز اهمیت دارد؛ چراکه وضعیت نقدینگی و ساختار منابع و مصارف، تعیین می‌کند کدام بانک‌ها از این تغییر منتفع و کدام‌یک متحمل هزینه بیشتری شوند.

 واکنش متعادل به یک تصمیم

نرخ بهره بین‌بانکی، نرخی است که بانک‌ها بر مبنای آن به‌صورت کوتاه‌مدت و عمدتا برای تامین نیازهای نقدینگی خود از یکدیگر اعتبار دریافت می‌کنند. این نرخ که پیش‌تر در محدوده ۲۳ تا ۲۴درصد قرار داشت، در پی رویکرد بانک مرکزی برای واقعی‌سازی نرخ‌های بازار پول، به حدود ۳۴درصد افزایش یافته است. بدیهی است رشد نرخ بهره بین‌بانکی می‌تواند هزینه تامین مالی در شبکه بانکی را افزایش دهد و از این مسیر بر فعالیت بنگاه‌های اقتصادی اثر بگذارد. با این حال، بررسی شرایط فعلی بازار سرمایه نشان می‌دهد که افزایش این نرخ به معنای شکل‌گیری فشار جدید بر ارزش‌گذاری سهام نیست.

نکته مهم در تحلیل اثر نرخ بهره بر بازار سهام، توجه به نرخ بازده اوراق بدهی است. در شرایط فعلی، نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی در سطوح بالاتر از ۴۰درصد تثبیت شده و از آنجا که بازار سهام در فرآیند ارزش‌گذاری و تخصیص سرمایه، بیش از نرخ بهره بین‌بانکی تحت تاثیر بازده اوراق بدون ریسک قرار می‌گیرد، به نظر می‌رسد بخش قابل‌توجهی از افزایش نرخ‌های بهره پیش‌تر در قیمت سهام منعکس شده باشد.  به بیان دیگر، زمانی که سرمایه‌گذاران امکان کسب بازدهی بیش از ۴۰درصد از طریق اوراق بدهی را دارند، این نرخ به یکی از مهم‌ترین معیارهای مقایسه بازده مورد انتظار سهام تبدیل می‌شود. بنابراین، افزایش نرخ بین‌بانکی به ۳۴درصد، تا زمانی که به افزایش بیشتر بازده اوراق بدهی منجر نشود، ممکن است اثر افزایشی چندانی بر نرخ تنزیل مورد استفاده سرمایه‌گذاران نداشته باشد.

از سوی دیگر، باید به تفاوت میان رشد اسمی سودآوری شرکت‌ها و نرخ بازده اوراق بدهی در اقتصاد تورمی توجه کرد. در شرایطی که تورم در سطوح بالایی قرار دارد، درآمد و سود اسمی بسیاری از شرکت‌ها نیز متناسب با افزایش قیمت محصولات و نرخ ارز رشد می‌کند. در نتیجه، اگرچه نرخ‌های بهره بالا جذابیت نسبی اوراق بدهی را افزایش می‌دهند، اما رشد اسمی سودآوری شرکت‌ها نیز می‌تواند بخشی از این فشار را خنثی کند. البته این وضعیت برای تمام صنایع یکسان نیست و شرکت‌هایی که قدرت انتقال تورم به قیمت فروش محصولات خود را ندارند یا با محدودیت‌های تولید و فروش مواجه‌اند، لزوما از این مزیت برخوردار نخواهند بود.

ازاین‌رو انتظار می‌رود افزایش نرخ بهره بین‌بانکی، دست‌کم در کوتاه‌مدت، واکنش قابل‌توجهی در بازار سهام ایجاد نکند؛ به‌ویژه آنکه نرخ‌های بالای اوراق بدهی پیش‌تر به‌عنوان یک متغیر اثرگذار در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران حضور داشته‌اند. با این حال، چشم‌انداز میان‌مدت بازار به متغیرهای دیگری نیز وابسته است. اگر نرخ‌های بهره در سطوح فعلی تثبیت شوند و همزمان انتظارات تورمی کاهش یابد، شکاف میان نرخ تورم و نرخ‌های بهره محدودتر خواهد شد. در چنین وضعیتی، رشد اسمی سودآوری شرکت‌ها ممکن است کند شود، درحالی‌که هزینه فرصت نگهداری سهام همچنان در سطوح بالایی باقی بماند. این ترکیب می‌تواند به افزایش نرخ بازده واقعی دارایی‌های کم‌ریسک و در نتیجه کاهش جذابیت نسبی سهام منجر شود.

 تاثیر نامحسوس بر بازار سرمایه

برآیند اظهارات تحلیلگران نشان می‌دهد در افق میان‌مدت، آنچه برای بازار سرمایه اهمیت بیشتری دارد، تداوم نرخ‌های بالای بهره، روند آتی تورم و توان شرکت‌ها برای حفظ رشد سودآوری خواهد بود. 

برزو حق‌شناس، کارشناس بازارهای مالی، در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» با بیان اینکه نرخ بهره بین‌بانکی به‌تنهایی اثر قابل‌توجهی بر بازار سهام ندارد، اظهار کرد: افزایش این نرخ، به‌خودی‌خود نمی‌تواند فشار معناداری بر بورس وارد کند و نوسانات کوتاه‌مدت آن را باید از اثرات پایدار سیاست‌های پولی تفکیک کرد. آنچه می‌تواند بازار سرمایه را با فشار منفی مواجه کند، افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی و تسهیلات است.

او افزود: نرخ بهره بین‌بانکی ۱۰واحد درصد افزایش یافته است. این اتفاق ممکن است ذهنیت سرمایه‌گذاران را به این سمت ببرد که بانک مرکزی قصد دارد نرخ سود سپرده و تسهیلات را نیز افزایش دهد. همین انتظار می‌تواند در کوتاه‌مدت اثر منفی محدودی بر بازار سهام بگذارد؛ اما باید توجه داشت که اثرگذاری جدی زمانی اتفاق می‌افتد که افزایش نرخ بهره بین‌بانکی به نرخ‌های سپرده و تسهیلات نیز تسری پیدا کند. این کارشناس ادامه داد: در حال حاضر باید منتظر ماند و دید سیاست بانک مرکزی در این زمینه چیست. اگر هدف افزایش نرخ بهره بین‌بانکی برای کنترل و تنبیه بانک‌های ناتراز باشد، موضوع متفاوت خواهد بود؛ به‌ویژه آنکه بانک مرکزی جریمه اضافه‌برداشت بانک‌ها را نیز افزایش داده و این جریمه اکنون به بیش از ۴۰درصد رسیده است. بنابراین، افزایش نرخ بین‌بانکی و جریمه اضافه‌برداشت می‌تواند در چارچوب سیاست انضباط‌بخشی به شبکه بانکی ارزیابی شود و لزوما به معنای اتخاذ سیاست افزایش عمومی نرخ بهره در اقتصاد نیست.

او گفت: اما اگر بانک مرکزی تصمیم بگیرد نرخ سود سپرده‌ها و تسهیلات را نیز افزایش دهد، به این معناست که سیاست افزایش نرخ بهره را در پیش گرفته است. این موضوع برای بازار سرمایه مهم خواهد بود و می‌تواند اثر منفی قابل‌توجهی بر معاملات سهام داشته باشد. البته میزان این اثرگذاری به اندازه افزایش نرخ‌ها نیز بستگی دارد. اگر نرخ سود سپرده و تسهیلات به میزان محدودی و بسیار کمتر از افزایش ۱۰واحد درصدی نرخ بین‌بانکی بالا برود، در شرایط تورمی فعلی نمی‌توان انتظار داشت تاثیر خاصی بر بازار سرمایه داشته باشد.

این کارشناس افزود: اگر نرخ سود سپرده و تسهیلات نیز به اندازه ۱۰ واحد درصد افزایش پیدا کند، این تصمیم می‌تواند اثرگذاری جدی بر بازار سهام داشته باشد. البته باید در نظر داشت که نرخ بهره حقیقی همچنان منفی است. از این رو، حتی در صورت افزایش ۱۰واحد درصدی نرخ سود سپرده و تسهیلات نیز ممکن است اثر این تصمیم بیشتر به شکل یک شوک گذرا و در بازه زمانی یک تا دو هفته‌ای در بازار نمایان شود؛ چراکه با وجود افزایش نرخ‌های اسمی، نرخ بهره حقیقی همچنان در محدوده منفی قرار دارد. برزو حق‌شناس تاکید کرد: اگر افزایش نرخ بهره به نرخ سود سپرده و تسهیلات نیز سرایت کند، بازار سرمایه از آن تاثیر خواهد پذیرفت؛ اما اگر تغییرات صرفا به نرخ بهره بین‌بانکی محدود بماند، نمی‌توان انتظار اثرگذاری خاصی بر بورس داشت و این دو موضوع را نباید با یکدیگر یکسان در نظر گرفت.

وقتی قیمت پول در بازارها یکسان نیست

ابراهیم سماوی، کارشناس بازارهای مالی، نیز با اشاره به قرار گرفتن موضوع افزایش نرخ بهره بین بانکی در کانون توجه فعالان بازار سرمایه گفت: در شرایطی که نرخ بین‌بانکی طی هفته‌های متوالی در سقف ۲۴درصدی دالان سیاست پولی تثبیت شده و هم‌زمان بازده اوراق خزانه اسلامی در محدوده ۴۴درصد قرار دارد، گمانه‌زنی‌ها درباره افزایش سقف دالان نرخ بهره به ۳۴درصد، پرسش‌های تازه‌ای درباره آینده بورس و سودآوری صنعت بانکداری ایجاد کرده است.

او افزود: برای تحلیل آثار احتمالی این تصمیم، ابتدا باید میان قیمت پول در بازار بین‌بانکی و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران تفکیک قائل شد. نرخ بین‌بانکی هزینه جابه‌جایی منابع کوتاه‌مدت میان بانک‌هاست، درحالی‌که بازده اوراق خزانه و صندوق‌های درآمد ثابت، تصویر نزدیک‌تری از هزینه‌فرصت سرمایه‌گذاری برای فعالان بازار سرمایه ارائه می‌کنند. ابراهیم سماوی ادامه داد: این تمایز در اقتصاد ایران اهمیت مضاعفی دارد؛ زیرا در شرایط کنونی، بازار بدهی با نرخ‌هایی بسیار بالاتر از نرخ‌های رسمی بانکی فعالیت می‌کند. بنابراین، اگر نرخ سیاستی افزایش یابد به معنای افزایش متناظر هزینه فرصت سرمایه‌گذاری نیست.  در واقع بخشی از این هزینه پیش‌تر در قیمت اوراق بدهی و ارزش‌گذاری سایر دارایی‌ها منعکس شده است. این کارشناس با اشاره به سازوکار اثرگذاری نرخ بهره بر بورس گفت: از منظر نظری، افزایش نرخ بهره از دو مسیر بر بازار سهام اثر می‌گذارد؛ نخست، افزایش نرخ تنزیل جریان‌های نقدی آینده و دوم، افزایش هزینه تامین مالی بنگاه‌ها. با این حال، شدت این اثر به ساختار اقتصاد، وضعیت تورم و قابلیت انتقال نرخ‌های سیاستی به بازار اعتبار وابسته است. 

او افزود: در اقتصادی که تورم سالانه آن به محدوده ۷۷درصد رسیده است، حتی افزایش نرخ بین‌بانکی به ۳۴درصد نیز الزاما نرخ بهره حقیقی را مثبت نمی‌کند. بااین‌حال، منفی بودن نرخ بهره حقیقی نباید به‌عنوان نشانه بی‌اثر بودن سیاست پولی تفسیر شود. برای سرمایه‌گذاری که میان سهام، اوراق بدهی، سپرده بانکی و سایر دارایی‌ها تصمیم می‌گیرد، تغییر بازده نسبی این بازارها همچنان اهمیت دارد. ابراهیم سماوی در ادامه به آثار متفاوت افزایش نرخ بین‌بانکی بر بانک‌ها اشاره کرد و گفت: تاثیر افزایش این نرخ بر صنعت بانکداری یکسان نخواهد بود. بانک‌هایی که از مازاد نقدینگی پایدار برخوردارند و در بازار بین‌بانکی موقعیت وام‌دهنده خالص دارند، می‌توانند از افزایش بازده منابع کوتاه‌مدت منتفع شوند. در مقابل، بانک‌های دارای کسری نقدینگی و وابسته به استقراض بین‌بانکی با افزایش هزینه پول مواجه خواهند شد.

او افزود: البته این تنها بخشی از معادله است. افزایش نرخ‌های سود می‌تواند هزینه جذب سپرده را نیز افزایش دهد و در صورتی که امکان تعدیل نرخ تسهیلات محدود باشد، حاشیه سود بانک‌ها را تحت فشار قرار دهد. به بیان دیگر، نمی‌توان افزایش نرخ بهره را به‌طور یکسان به نفع یا زیان تمام بانک‌ها ارزیابی کرد؛ بلکه ساختار منابع و مصارف، سررسید دارایی‌ها و بدهی‌ها و وضعیت نقدینگی هر بانک در تعیین میزان اثرپذیری آن نقش تعیین‌کننده دارد.  این کارشناس بازارهای مالی با اشاره به وضعیت سودآوری شرکت‌ها نیز گفت: در سطح بازار سهام باید توجه داشت که گزارش‌های مالی شش‌ماهه شرکت‌ها از رشد قابل‌توجه سود اسمی حکایت دارند، اما بورس برای تبدیل این سودآوری به بازده قیمتی پایدار، به کاهش نااطمینانی و بازگشت تقاضای موثر نیازمند است.

سماوی ادامه داد: افزایش نرخ بهره می‌تواند یکی از عوامل محدودکننده رشد بورس باشد، اما نسبت دادن تمام رفتار بازار به این متغیر، ساده‌سازی یک مساله چندبعدی است. نرخ ارز، انتظارات تورمی، کیفیت سود شرکت‌ها، جریان نقد عملیاتی و ریسک‌های اقتصادی نیز در شکل‌گیری بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران نقش تعیین‌کننده دارند. او تاکید کرد: مساله اصلی بورس تهران افزایش یا کاهش یک نرخ سیاستی نیست، بلکه شکاف میان نرخ‌های رسمی پول، بازده واقعی بازار بدهی و انتظارات سرمایه‌گذاران است. تا زمانی که این فاصله پابرجا باشد، واکنش بورس به سیاست پولی نیز خطی و قابل پیش‌بینی نخواهد بود.